La grande scommessa (persa) dai mercati finanziari

15 settembre 2008, se facessi un’intervista chiedendo “cosa è successo il 15 settembre 2008?” è probabile che molti di voi non riuscirebbero a dare alcuna risposta. Se la domanda invece fosse “cosa è successo l’11 settembre 2001?” credo non ci sarebbe alcun dubbio. I quasi 3.000 morti nell’attentato alle torri gemelle sono, giustamente, rimasti impressi nella memoria di tutti noi, tuttavia, quello che è successo poco più di sette anni dopo ha impattato in modo molto più pesante la vita di noi italiani e, nell’arco di ulteriori 7 anni, ha probabilmente generato un numero di morti che non è di molto inferiore a quelli della triste vicenda del World Trade Center[1]. L’evento che dovremmo cercare di non dimenticare è l’annuncio del fallimento della banca d’affari Lehman Brothers. Si tratta della più grossa bancarotta della storia, il totale dei debiti in essere al momento del default erano pari a quasi 600 miliardi di dollari (per dare un’idea delle dimensioni pari circa al 35% dell’intero PIL Italiano!). L’aspetto fondamentale di questo avvenimento non è stato solo la portata del crack economico (già enorme di per sé) ma soprattutto il fatto che a causa (o grazie) al fallimento di una delle più grandi banche del mondo, si sono svelati tutti i problemi di un sistema finanziario drogato, che in realtà non era sostenibile e che aveva creato distorsioni significative anche nell’economia reale.

Si è scritto, detto e raccontato molto su questa storia. Sono stati pubblicati libri e film che hanno cercato di spiegare in che modo il sistema finanziario abbia fallito e si sia “fregato” da solo. Ma quanti in realtà sanno dare una spiegazione precisa di come sia stato possibile questo disastro? Credo non molti, perché l’argomento ha una lessico abbastanza complicato che nasconde una verità molto più semplice di quello che si crede. Proprio perché parlerò di strumenti che pochi conoscono (e comprendono) prima di raccontarvi questa triste storia è il caso di fare un piccolo glossario dei termini tecnici che verranno utilizzati in seguito.

Strumenti finanziari derivati: strumenti finanziari che derivano/dipendono dal valore di mercato di un altro strumento finanziario come, ad esempio, azioni, indici finanziari, valute, tassi d’interesse o anche materie prime e non controllabili direttamente da chi detiene il contratto derivato.

Cartolarizzazione: solitamente la cartolarizzazione è la cessione di attività (o passività) di una società finanziaria attraverso la loro trasformazione in obbligazioni[2]. Tipicamente queste cartolarizzazioni vengono chiamate ABS (Asset Backed Securities) perché hanno come sottostante delle attività finanziarie.

MBS (Mortgage-Backed Security): ABS che hanno per sottostante dei mutui ipotecari.

Mutui Subprime: tipologia di mutui concessi a clienti ad alto rischio che non posseggono garanzie reali che ne garantiscano il pagamento finale.

Swap: strumento derivato con il quale due parti si impegnano a scambiarsi futuri pagamenti. Tale contratto definisce le date in cui verranno effettuati i pagamenti reciproci e le modalità secondo le quali dovranno essere calcolate le rispettive somme.

CDS (Credit Default Swap): è uno swap con cui una parte si impegna, dietro il pagamento di una somma periodica, a ripagare l’altra nel caso di fallimento di un determinato titolo. Funziona praticamente come un’assicurazione: una parte paga una specie premio assicurativo per ricevere da altra parte una somma prefissata in caso di default.

CDO(Collateralized Debt Obligation): è un obbligazione simile ad un ABS (quindi una cartolarizzazione) che però come sottostante ha dei titoli derivati, tipicamente degli MBS.

CDO al quadrato: CDO che hanno come sottostanti altri CDO.

CDO sintetici: CDO che hanno come sottostanti dei CDS.

Bene, adesso abbiamo conosciuto gli strumenti finanziari che hanno messo in ginocchio l’economia mondiale. Non preoccupatevi se avete ancora dei punti oscuri, cercherò di chiarirli raccontandovi come si è arrivati al più grande disastro finanziario di tutti i tempi!

La nostra storia comincia a fine anni ’70 inizio anni ’80 quando alcuni fondi di investimento iniziarono ad emettere obbligazioni con sottostante dei mutui ipotecari, i famosi MBS. Queste operazioni non venivano effettuate direttamente dalla Banche che concedevano i mutui, ma da specifiche società di investimento.  Infatti, dal 1933 negli Stati Uniti vigeva una legge (la Glass-Steagall Act), promulgata in risposta alla crisi finanziaria del 1929, che prevedeva una netta separazione tra l’attività bancaria tradizionale[3] e l’attività bancaria di investimento. In pratica le due attività non potevano essere esercitate dallo stesso intermediario, quindi le banche che concedevano i mutui non potevano direttamente creare questi strumenti ma dovevano cedere i mutui a società specializzate che, ovviamente, volevano essere pagate per questo tipo di operazioni. Le banche cartolarizzavano i loro crediti per ottenere denaro da  investire in altri prestiti, quindi non sempre risultava conveniente creare questi strumenti dati i costi da sostenere. Nel 1999 il Congresso USA approvò una nuova legge bancaria nota con il nome di Gramm-Leach-Bliley Act. La nuova legge abrogò le disposizioni del Glass-Steagall Act in merito alla separazione tra attività bancaria tradizionale e investment banking, quindi, dal 1999 le banche hanno potuto crearsi in casa i loro MBS e ovviamente la loro diffusione è aumentata in modo esponenziale.

Fino ad allora gli MBS erano formati sostanzialmente da mutui di buona qualità, cioè da prestiti concessi a clienti che garantivano, con alta probabilità, il rientro del capitale prestato perché erano stati concessi a persone che avevano delle garanzie reali. Visto il boom di questi strumenti le banca iniziarono a creare MBS formati da mutui più rischioso, i famosi Mutui Subprime.

CatturaCome possiamo vedere da questo grafico, ad inizio anni 2000 la FED[4] aveva portato i tassi di interesse al loro (almeno fino ad allora) minimo storico, passando dal 6,5% di agosto 2000 fino all’1% di giugno 2003. La banca centrale americana tagliò drasticamente i tassi di interesse in seguito allo scoppio della bolla speculativa delle dot-com (potete leggere cos’è qui) e all’11 settembre 2001, due eventi che avevano spinto l’economia USA sull’orlo di una recessione.

Il taglio dei tassi fu decisivo per rilanciare l’economia ma generò altri effetti collaterali. Infatti, con tassi di interesse più bassi anche chi fino a prima non poteva permettersi di sottoscrivere un mutuo ora era in grado di farlo,semplicemente perché prendere i soldi a prestito costava di meno. Inoltre, i prezzi delle case negli USA tra il 2000 e il 2006 erano aumentati in modo spaventoso, in sostanza nel giro di sei anniraddoppiarono.

Questa combinazione di bassi tassi di interesse e prezzi delle case in continuo aumento fece esplodere la richiesta di mutui, perché comprare casa sembrava essere un investimento molto redditizio. Le banche spinsero molto su questa situazione concedendo mutui a tutti, anche per importi superiori al valore dell’immobile che si andava ad acquistare. Nacque così l’esplosione dei mutui sub-prime. Questi prestiti erano in sostanza tutti strutturati nello stesso modo: tasso fisso per i primi anni poi tasso variabile fino alla scadenza. Ovviamente, nella prima fase i tassi erano molto bassi poi  il passaggio al tasso variabile unito all’incremento dei tassi da parte della FED (come possiamo vedere anche dal grafico sopra), fece diventare costosissimi questi mutui, che cominciarono a non essere più ripagati.

Perché persone con redditi bassi s’indebitavano in questo modo per comprare una casa? Non era ovvio che prima o poi non sarebbero più stati in grado di ripagare il proprio debito? L’idea di fondo era molto semplice: ci si comprava una casa attraverso l’indebitamento oltre il valore dell’immobile sfruttando il basso costo del denaro, il passaggio a tasso variabile non sarebbe stato un problema perché il prezzo delle case continuava a salire, quindi dopo pochi anni sarebbe stato possibile rinegoziare il prestito a condizioni più favorevoli perché a quel punto si possedeva una garanzia reale, una casa che dato l’aumento continuo dei prezzi sarebbe valsa più del prestito. Purtroppo dal 2004 i prezzi delle case non salirono più e, anzi, dal 2006 il mercato immobiliare americano cominciò a crollare.

Un’altra domanda da porsi è: che interesse avevano le banche a concedere questi prestiti così rischiosi? Qui torniamo alla questione finanziaria. Prima vi avevo detto che dal 1999 le banche “tradizionali” potevano emettere MBS sui mutui erogati e che il mercato di questi strumenti stava aumentando in modo esponenziale. Bene, ad un certo punto i mutui di qualità (per intenderci quelli non sub-prime) erano già stati in buona parte utilizzati per creare MBS, il ritmo con cui venivano concessi nuovi prestiti sicuri erano nettamente più basso rispetto alla richiesta di titoli derivati sul mercato immobiliare. Per continuare ad incrementare il mercato di questi strumenti derivati era  necessario utilizzare prestiti più “scadenti”, quindi, era necessario spingere sulla loro concessione.

Ma le banche non si rendevano conto dei rischi che stavano correndo? Qui sta il punto principale della questione! Grazie agli MBS le banche mitigavano il rischio di insolvenza presente nel loro portafoglio, perché rientravano prima del tempo dei capitali prestati, inoltre queste cartolarizzazioni erano considerate molto meno rischiose dei prestiti che avevano al loro interno. Infatti, ogni MBS non aveva come sottostante un singolo mutuo ma pezzetti di tantissimi mutui[5] (sia prestiti “buoni” che prestiti “cattivi”), quindi per far perdere valore a queste obbligazioni dovevano non ripagare i mutui tanti clienti, se solo alcuni di questi fossero diventati insolventi non sarebbe successo nulla. Capite che con questi strumenti le banche potevano concedere più prestiti pericolosi, perché tanto avrebbero trasferito il rischio dentro questi titoli derivati e lo avrebbero reso molto meno pesante. Tendenzialmente questi MBS venivano comprati da fondi di investimenti, fondi pensioni, assicurazioni, insomma, da tutti quegli intermediari che hanno bisogno di titoli che garantiscano un flusso di cassa stabilito.

Ora sorge un altro problema: come ho detto prima per fare gli MBS servono dei mutui ma la quantità di mutui “buoni” da cartolarizzare diminuiva perché aumentava più che proporzionalmente quella dei mutui sub-prime. Era difficile vendere MBS con all’interno un grosso numero di mutui sub-prime, perché chi li comprava sapeva che in realtà il sottostante era molto rischioso[6].  I grandi fondi di investimento o i fondi pensione difficilmente avrebbero comprato obbligazioni con “rating” molto basso. L’unica soluzione per mitigare il rischio era dunque quella di cartolarizzare le cartolarizzazione.  In sostanza si fece la stessa cosa che si faceva con i mutui anche con gli MBS: si spezzettavano in tante parti e si creavano delle obbligazioni con sottostante pezzettini di MBS, questi strumenti derivati si chiamavano CDO. Dato che gli MBS che venivano man mano creati erano sempre più rischiosi, si spalmava il rischio su nuovi titoli derivati. Ma dato che ad un certo punto anche i CDO sono diventati via via di qualità inferiore, gli ingegneri finanziari di Wall Street cominciarono a cartolarizzare le cartolarizzazioni delle cartolarizzazioni (!) e crearono i CDO al quadrato.

In sostanza nei primi anni 2000 le grandi banche usarono in modo indiscriminato l’effetto leva finanziaria. Provo a farvi un piccolo esempio numerico per capire il meccanismo: la banca A possiede 100$ di capitale, li presta tutti e poi cartolarizza questi prestiti per avere subito altri 100$ da prestare, inoltre cartolarizza queste cartolarizzazioni per avere alti 100$ da prestare. In pratica con 100$ potrebbe essere in grado di garantire prestiti per 300$, in questo piccolo esempio la banca ha usato una leva 3, in realtà in quegli anni la leva sul capitale poteva essere enormemente più grande.

Quando si cominciò a capire che qualcosa non stava andando per il verso giusto, alcuni fondi d’investimento cominciarono a “scommettere” sulla caduta del mercato degli MBS[7]. Per farlo crearono degli strumenti derivati che, a fronte di un premio periodico, prevedevano il pagamento del valore iniziale di un determinato titolo o obbligazione  nel caso in cui questo fallisse, sto parlando dei CDS (Credit Default Swap), che funzionano come una sorta di assicurazione per eliminare il rischio perdita in caso di fallimento di un titolo o azzeramento del valore di un’obbligazione. Facciamo un esempio pratico per capire come funziona questo strumento: ipotizziamo di voler coprire il rischio fallimento di 100.000 di un MBS per i prossimi 10 anni, non necessariamente devo possedere questo titolo; la banca che vende il CDS mi chiederà un versamento annuale pari al 5% del capitale “assicurato”. Quindi, se nel corso dei 10 anni non si verificasse l’evento subirei una perdita di 50.000, se invece dovesse accadere mi ritroverei ad avere un guadagno pari a 100.000 – i premi versati. Alle prime avvisaglie del crollo non solo chi voleva speculare sulla caduta del mercato immobiliare cominciò a comprare questi CDS, ma anche tutte le grandi banche d’affari e fondi d’investimento che avevano i loro portafogli pieni di CDO e MBS. Venne creato un nuovo CDO che aveva come sottostante dei CDS, il cosiddetto CDO Sintetico, e aveva come obbiettivo quello di replicare l’andamento inverso dei CDO normali (in pratica se crollavano i prezzi dei CDO normali sarebbero aumentati quelli dei CDO sintetici).

Bene, come potete vedere un bell’intreccio! Partendo da dei semplici mutui si era arrivati alla creazione di miliardi di strumenti finanziari. Il sistema si inceppò quando la base di questa enorme piramide rovesciata cominciò a vacillare: il rialzo dei tassi iniziato nel 2004, la trasformazione dei sub-prime da mutui a tasso fisso a mutui a tasso variabile e il crollo dei prezzi delle case fecero sì che  tra il 2006 e il 2007 il tasso di insolvenze dei mutuatari sub-prime aumentò drasticamente. Questa situazione fece crollare i prezzi di tutti i titoli derivati sul mercato immobiliare ad eccezione, ovviamente, dei CDS (ricordate che i CDS sono protezioni per fallimenti di titoli!). La presenza di queste coperture, tuttavia, peggiorò ulteriormente la situazione: infatti, se da un lato le banche stavano guadagnando dai CDS presenti nel loro portafoglio, dall’altro erano state loro ad emetterli, quindi, stavano perdendo una montagna di danaro sulle protezioni concesse alle altre banche (senza contare che avevano nei loro bilanci una montagna di CDO ormai privi di valore). Dati i continui crolli del mercato dei titoli correlati al settore immobiliare, a settembre 2008 (quando avvenne il crack Lehman) i CDS diventarono privi di valore perché le stesse banche, che avevano creato molti più CDS di quello che era il reale mercato degli MBS, non erano più in grado di “onorare” i pagamenti derivanti da questi strumenti.

Quello che è successo in seguito è storia abbastanza nota, ne parlerò più avanti in post dedicato alle conseguenze del sistema finanziario. Ricordo solo che le prime conseguenze di questa follia finanziaria furono: il crollo del sistema bancario mondiale, il crollo del sistema creditizio (il famoso credit crunch) e la grande recessione globale, con il PIL mondiale che nel 2009, per la prima volta dopo la seconda guerra mondiale, fece segnare una crescita negativa.

 

[1] Tra il 2012 e il giugno 2015 solo in Italia si stimano 560 suicidi per motivi economici.

[2] Facciamo un esempio pratico: una società finanziaria ha concesso prestiti per 100.000€ ad un tasso del 5%, per rientrare prima del tempo dalla somma prestata può emettere n obbligazioni (nb in sostanza chiede soldi in prestito ad altri!) che hanno come garanzia i crediti che la società vanta nei confronti dei clienti e con un rendimento inferiore rispetto ai prestiti (ad esempio il 4%. La società finanziaria riceve il 5% di interesse dai clienti e paga il 4% a chi ha comprato l’obbligazione, in sostanza diminuisce il rischio che i soldi prestati non rientrino (nb perché se i debitori non pagheranno i loro prestiti anche le obbligazioni non varranno più nulla) rinunciando però ad un possibile guadagno (se tutto va per il meglio invece di guadagnare il 5% guadagnerà l’1% perché deve pagare il 4% agli obbligazionisti).

[3] La banca tradizionale è quella che attraverso i depositi dei correntisti presta denaro all’economia e da questi prestiti trae il suo profitto.

[4] La FED (Federal Reserve) è la Banca Centrale Americana, cioè quella che decide le politiche monetarie degli Stati Uniti e quindi anche il livello dei tassi di interesse del sistema.

[5] Provo a fare un esempio pratico per spiegare come si forma un MBS. La banca x ha in portafoglio 1.000 mutui, decide di cartolarizzarli per diminuire il rischio che non vengano pagati. Crea 1.000 obbligazioni (gli MBS) che come sottostante hanno ognuna un pezzettino di questi mutui. Chi compra questo  MBS non si assumerà il rischio che una non paghi (che è un rischio abbastanza grande) ma che tutti i clienti della banca non paghino, quindi la probabilità che questo evento negativo succeda è decisamente più bassa.

[6]Chi certificava la rischiosità di questi strumenti? La famose agenzie di rating (le più conosciute erano S&P, Fitch, Moody’s) che davano un voto a questi strumenti in base alla probabilità di fallimento dei sottostanti. Ci sono state molte critiche sull’operato di queste agenzie che, in linea teorica, dovrebbero essere indipendenti, in realtà risultavano essere molto compiacenti con le grandi banche e concedevano alte valutazioni a titoli spazzatura.

[7]Di questo si parla nel film “La grande scommessa”, potete trovare la trama qui.

 

Lascia un commento

Il tuo indirizzo email non sarà pubblicato. I campi obbligatori sono contrassegnati *

You may use these HTML tags and attributes:

<a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <s> <strike> <strong>