Un crisi sudamericana a casa nostra: il “Ciclo di Frenkel”

Dopo il post sulla teoria delle Aree Valutarie Ottimali (che potete leggere qui), passiamo a una altra questione teorica che può aiutarci a capire la crisi del 2010/2011. Roberto Frenkel è un economista argentino di fama (e importanza) sicuramente minore rispetto a Mundell. Anche se non stiamo parlando di un premio Nobel che con i suoi studi ha influenzato il  lavoro di centinaia di economisti in giro per il mondo, una parte dell’opera di Frenkel è funzionale per comprendere come agganci valutari sbagliati possano incidere pesantemente sull’economia reale. Il ciclo di Frenkel è una teoria economica che cerca di descrivere cosa succede quando la valuta di un Paese economicamente meno sviluppato si aggancia alla valuta di un Paese o di un’area più forte. In sostanza il modello standardizza le conseguenze di un aggancio valutario tra una valuta forte e una debole in assenza delle condizioni delle Aree Valutarie Ottimali. Il lavoro di Frenkel si basa sullo studio del caso argentino ma può essere tranquillamente esteso anche ad altri accordi valutari. In Italia la vicenda argentina è piuttosto nota perché a fine anni ’90 molti risparmiatori avevano sottoscritto i cosiddetti Tango Bond[1], tuttavia credo sia importante dedicare un approfondimento su quali siano state le cause che hanno portato al default dell’economia dello stato sud-americano. La crisi economica argentina si palesò pesantemente nel 1999. Con il crollo del PIL del 4% il Paese entrò in una fase di deflazione e il governo, per mettere in sicurezza l’elevato debito pubblico e mantenere il cambio fisso con il dollaro, adottò delle politiche economiche restrittive che peggiorarono la situazione. Nel 2001 ci fu la decisione da parte del governo di non ripagare buona parte del debito, dichiarando quindi fallimento e abbandonando il cambio fisso con il dollaro. Le cause che hanno portato al default hanno radici profonde che affondano in scelte prese almeno vent’anni prima del fallimento. Tra il 1976 e il 1983, durante la dittatura militare, fu accumulato in forte debito pubblico a causa di alcune scelte politiche discutibili, come la guerra nelle Falkland e l’appropriamento da parte dello Stato di una buona fetta del debito privato. Con la caduta del regime nel 1983 e la nascita di un governo democratico, tornò la fiducia nei confronti dell’economia argentina e fu creata una nuova moneta in sostituzione del Peso, l’Austral. Tuttavia, a causa di un debito pubblico diventato insostenibile, in pochi anni si ripresentarono notevoli problemi (questa volta sotto forma di iper-inflazione) che a fine anni ’80 diventarono ingestibili[2]. Per contrastare l’aumento dei prezzi il nuovo governo Menem nel 1991 abolì l’Austral e tornò al Peso con un tasso di cambio fisso con il dollaro di 1 a 1 (1 peso = 1 dollaro); si attuò così la famosa dollarizzazione. Per mantenere un tasso di cambio fisso il Paese che si aggancia a una valuta più forte deve detenere a riserva abbastanza valuta straniera per garantire la convertibilità della propria moneta in quella straniera. Nel caso argentino per ogni Peso in circolazione la banca centrale doveva detenere un dollaro. Per riuscire a mantenere le riserve estere c’era quindi bisogno di afflussi di capitali esteri; con il cambio fisso l’Argentina non poteva spingere sulle esportazioni, quindi, il governo cominciò a vendere a stranieri beni statali come aziende e porti. In pratica, attuò delle forti politiche di privatizzazione. Grazie agli afflussi stranieri il sistema sembrava reggere ma nel 1999 tutto il sud-America andò in crisi: il principale partner commerciale argentino, il Brasile, in quell’anno svalutò pesantemente nei confronti del dollaro e quindi anche nei confronti del peso. La conseguenza fu che la bilancia commerciale collassò fino al default del 2001, con l’abbandono del cambio fisso e la conseguente svalutazione. Roberto Frenkel, grazie al caso argentino, ci propone l’analisi di cosa succede all’economia di un Paese meno sviluppato che adotta un cambio fisso con una valuta di un Paese economicamente più forte. Il presupposto è che ci troviamo nella situazione di un’area valutaria non ottimale, quindi in assenza di strumenti che possano mitigare gli squilibri nei surplus commerciali (esattamente come l’Eurozona). A queste condizioni Frenkel sostiene che si crea un ciclo economico articolato in sette fasi: Il Paese che fissa il proprio tasso di cambio deve liberalizzare i movimenti di capitale: questa fase avviene perché se non ci fosse la liberalizzazione del mercato il Paese non potrebbe avere l’afflusso di moneta estera necessaria per mantenere le riserve utili a garantire il cambio fisso.

  1. Affluiscono capitali esteri: il motivo è da ricercare nei tassi d’interesse più elevati nel Paese debole. Eliminato il rischio cambio (cioè il rischio di svalutazione) gli investitori esteri sono invogliati a investire nelle attività del Paese.
  2. Aumento del PIL e dell’occupazione: in un primo momento grazie all’afflusso di capitali esteri crescono consumi e investimenti, di conseguenza ci sarà un aumento del PIL e dell’occupazione.
  3. Aumento dell’inflazione e del debito privato: ovviamente nel primo periodo cresce l’inflazione, inoltre, grazie all’afflusso di capitale, si amplia l’offerta di moneta con la conseguente diminuzione del costo del denaro. Questo porterà a un indebitamento privato in aumento.
  4. Stop improvviso dei finanziatori stranieri: un evento avverso, come può essere una crisi finanziaria o un rallentamento nella crescita economica globale, genera il panico negli investitori esteri che bloccano il flusso di finanziamenti verso il Paese debole. Questo genererà problemi a garantire la parità del cambio in quanto la diminuzione di domanda di moneta, a causa della diminuzione dei flussi esteri, tenderà a far diminuire il cambio e come conseguenza la banca centrale dovrà effettuare una politica monetaria restrittiva per mantenerlo fisso.
  5. Crisi: cade il PIL e aumenta il debito pubblico. Il governo per controllare il debito attuerà politiche di taglio alla spesa e aumento della pressione fiscale (austerità) che aggraveranno la recessione.
  6. Il Paese è costretto a svalutare: alla fine si deve abbandonare il cambio fisso. La difesa della parità valutaria è diventata insostenibile e quindi si torno a un regime di cambio variabile. Il Paese sarà costretto a svalutare, in questo modo rilancerà le esportazioni e farà diminuire le importazioni. Si risolve lo squilibrio nelle partite correnti della bilancia dei pagamenti causata dal cambio sfavorevole.

 In pratica il ciclo di Frenkel ci dice che se ci si trova in un’area valutaria non ottimale, il Paese meno sviluppato, che ancora la sua valuta a quella di un Paese più forte, proprio a causa di quest’aggancio valutario prima o poi entrerà in crisi e dovrà abbandonare il cambio fisso per svalutare. L’Italia sembra aver passato tutti i primi cinque punti del ciclo e, al momento, si trova ancora nel sesto. La situazione italiana è paradossalmente più complicata di quella argentina, perché all’interno di un’unione monetaria ha ancora meno flessibilità di uno Stato ancorato a un accordo di cambio fisso, pertanto, nel nostro caso il settimo punto sembra molto più complicato da raggiungere.   [1] I Tango Bond sono i titoli di stato argentino. Nel dicembre 2001 erano circa 450.000 i risparmiatori italiani che detenevano questi titoli per un controvalore di 12,8 miliardi di Euro, all’epoca poco meno dell’1% del nostro PIL. [2] Nel luglio del 1989 il tasso di inflazione mensile fu del 200% (cioè i prezzi triplicarono in un mese!!!) e la variazione annuale fu del 5000%.

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