Una crisi di debito pubblico?

Dopo qualche mese di silenzio (non mi sono dimenticato di voi, negli ultimi mesi alcune novità lavorative mi hanno occupato molto!) cerchiamo di riprendere il filo del nostro discorso. Stiamo entrando nel vivo della crisi del 2011, abbiamo affrontato alcuni spunti teorici che sono necessari per capire meglio la situazione:

Prima di affrontare i due attacchi speculativi subiti dal nostro Paese nel 1992 e nel 2011 (vedremo che le cause macroeconomiche erano le medesimi), vi pongo questa domanda? La crisi dei debiti sovrani del 2009-2011, quella in cui sono andati in difficoltà tutti i Paesi del sud Europa e noi tutti abbiamo sentito parlare della parola spread per la prima volta, è stata una crisi di debito pubblico? Secondo quanto sostenuto dalla visione “standard” della questione (quello che abbiamo letto tutti sui giornali) la crisi è stata causata dal debito pubblico. Cercando di sintetizzare in poche parole si può dire che dalla fine del 2009 gli investitori finanziari hanno cominciato a speculare sul possibile default di quattro Stati appartenenti all’Eurozona (Portogallo, Grecia, Irlanda e Spagna i cosiddetti PIGS); a causa di queste perplessità e ai conseguenti declassamenti dei rating[1] di questi Paesi, i rendimenti dei loro titoli di stato schizzarono alle stelle. A questi nel corso del 2011 si aggiunse anche l’Italia (l’acronimo fu trasformato in PIIGS). Per diminuire il rischio di fallimento di questi Stati furono formulati dei piani di salvataggio da parte della Banca Centrale Europe, la Commissione Europea e il Fondo Monetario Internazionale, questo terzetto fu ribattezzato dai media con il nome Troika[2]. Questi piani prevedevano pacchetti di aiuti subordinati all’accettazione di politiche di bilancio basate su riduzione della spesa pubblica e aumento delle imposte (la famosa austerità). Gli effetti di queste misure, tuttavia, sono state devastanti per l’economia reale di questi Paesi che sono entrati in una recessione da cui alcuni di questi fanno ancora fatica ad uscirne. Uno delle conseguenze della crisi del debito sovrano fu il taglio (Haircut) del debito greco, in pratica il 21 febbraio 2012 l’Eurogruppo decise di deprezzare i titoli di stato ellenici per un importo pari al 53,3% del loro valore, furono sostanzialmente cancellati 100 miliardi di euro di obbligazioni.

spread

Come potete vedere dal grafico dal 2009 in poi i rendimenti delle obbligazioni con scadenza decennale, emesse dai Paesi PIIGS, sono aumentati sensibilmente; al culmine della crisi il decennale greco è arrivato a rendere oltre il 36% annuo[3]. L’unica linea che scende (quella gialla) è il rendimento del titolo decennale tedesco (il Bund). La discesa nei rendimenti di titoli di stato della Germania è dettata da quello che in finanza è detto effetto Fly to quality, in quel periodo gli investitori vendevano i titoli meno sicuri (quelli dei PIIGS) e compravano quelli più stabili (su tutti il Bund).

I tassi di interesse sul debito hanno cominciato a calare da metà del 2012, non perché le politiche economiche abbiano fatto diminuire il debito pubblico o abbiano fatto tornare la crescita in queste economie[4], ma perché la BCE si è impegnata a sostenere queste economie a tutti i costi per evitare la fine dell’Unione Monetaria. In pratica nel primo periodo la banca centrale concesse prestiti sottocosto al sistema bancario per sostenere gli acquisti di titoli di stato, per poi comprare direttamente nel mercato secondario obbligazioni statali con il programma di Quatitatiive Easing partito nel marzo 2015. In sostanza quella che si è letto nei principali giornali, che è stato riproposto dalla nostra classe politica e avvallato da svariati economisti, è che i PIIGS sono andati in crisi a causa dell’alto livello del debito pubblico diventato insostenibile in seguito alla crisi economica del 2008. In pratica ci trovavamo in una crisi di debito pubblico e quindi era necessario intervenire tagliando la spesa pubblica e aumentando le entrate tributarie.

Debito pil

Il grafico riporta il rapporto debito/PIL per dei Paesi PIIGS e della Germania (la linea gialla). Se fosse corretta l’analisi che sostiene che la crisi del 2009-2011 è stata causata dell’elevato livello di debito pubblico di alcuni Paesi, Spagna e Irlanda non avrebbero dovuto farne parte, infatti, la virtuosa Germania allo scoppio della crisi aveva un rapporto Debito/PIL superiore. Secondo questa logica anche il Portogallo non avrebbe dovuto avere problemi, gli unici due stati con un indebitamento molto alto rispetto al PIL erano Grecia e Italia.

dinamica

Con questo grafico possiamo farci un’idea sulla dinamica del debito pubblico, dei PIIGS e della Germania, dalla nascita dell’Euro a fine 2014. Nei 15 anni presi in considerazione l’andamento del Debito/PIL italiano è stato il più stabile tra i Paesi presi in esame, dal grafico si vede che il rapporto cala fino alla crisi ma aumenta meno rispetto a quello degli altri paesi in crisi, addirittura è cresciuto meno di quello tedesco, nonostante il PIL italiano a fine 2014 sia tornato in termini reali a livello del 2000.

Quindi, se non è stata una crisi di debito pubblico di cosa si è trattato? Ormai è assodato a livello scientifico che la crisi è derivata dall’alto tasso di indebitamento privato o indebitamento estero. In pratica, a causa della mancanza di un riallineamento del tasso di cambio tra le monete dei vari Paesi (impossibile dato che ora c’è l’Euro) gli stati più deboli hanno esportato meno beni e servizi dai paesi del nord Europa rispetto a quanti ne hanno importato, si è generato un forte squilibrio nelle loro partite correnti della bilancia dei pagamenti che è stato finanziato prendendo a prestito capitali esteri (attenzione questa descrizione sono esattamente le prime 4 fasi del ciclo di Frenkel). Con lo scoppio della crisi del 2008 è venuto meno l’afflusso di capitale estero (5° fase del ciclo) ed è scoppiata la crisi (6° fase del ciclo) con l’adozione di politiche di austerità per comprimere il debito pubblico.

« La più vecchia narrativa della crisi, progressivamente corretta dagli accademici ma ancora popolare tra alcuni segmenti dell’opinione pubblica, recita all’incirca così: Non c’era niente che non andasse con il progetto inziale dell’unione monetaria europea, e la crisi è scoppiata per lo più perché diversi paesi periferici non hanno rispettato quel progetto – in particolare le regole fiscali e il Patto di Stabilità e Crescita – generando una crisi di debito sovrano. Questa è la storia “il problema è essenzialmente fiscale”, che può essere facilmente connessa ad altre 2: l’indisciplina fiscale ha portato a un surriscaldamento dell’economia, l’aumento di salari e prezzi ha implicato una perdita di competitività, e questo ha portato alla crisi da bilancia dei pagamenti. Nonostante questa sia una storia internamente coerente, non è corretta, specialmente per quel che riguarda il fattore scatenante della crisi…

…penso quindi che, per avere una storia più accurata riguardo le cause della crisi, dobbiamo guardare non solo alle politiche fiscali: gli squilibri si sono originati per lo più nella crescente spesa del settore privato, finanziata dal settore bancario dei paesi debitori e creditori.[5]»

Lo stralcio del discorso che vi ho riportato non è di uno pericoloso sovversivo anti sistema, neanche di un esponente dei movimenti anti-Euro, bensì del vicepresidente della Banca Centrale Europea Victor Constâncio che il 23 maggio 2013 tenne un discorso ad Atene sulle motivazioni della crisi del 2009-2011. Come vi ho raccontato prima, anche Constâncio ci dice che il vero problema non è stato tanto il debito pubblico ma quello privato. Vedremo nei prossimi articoli che il vero problema è stato che l’aumento di questo indebitamento privato è stato generato dal forte afflusso di capitali esteri, necessari per finanziare il deficit delle partite correnti della bilancia dei pagamenti, che hanno compresso i tassi di interesse. A suffragio di quanto stava affermando il vice-governatore della BCE mostrò al pubblico la seguente tabella:

bce

Cosa ci dice? Una cosa molta semplice: dalla nascita dell’Euro e fino all’anno precedente lo scoppio della crisi del 2008, nei PIIGS si stava accumulando debito privato in proporzione molto maggiore rispetto al debito pubblico, quest’ultimo anzi stava diminuendo in tre Paesi su cinque. Guardando i dati il Paese che aveva l’accumulo maggiore di debito era la Grecia e non è un caso che sia stato il Paese che maggiormente è stato colpito dalla crisi, ancora oggi l’economia ellenica è al collasso e non si hanno ancora certezza se sia possibile una ripresa in tempi ragionevoli.

In conclusione, la crisi del 2009-2011 non è stata una crisi dovuta al debito pubblico bensì, come ammesso dalla stessa Banca Centrale Europea, è stata una crisi di debito privato. Nei prossimi articoli andremo ad analizzare la situazione italiana è, soprattutto, cercheremo di capire qual è il significato di crisi di debito privato.

[1] La solvibilità, cioè la capacità di ripagare i debiti contratti, degli emittenti di obbligazioni viene classificata dalle agenzie di Rating, le più influenti sono Moody’s, Fitch e Standard & Poor’s. In base alle loro valutazioni classificano le obbligazioni emesse sostanzialmente in tre categorie: i titoli sicuri (Investment grade), cioè con una altissima probabilità di essere ripagati; i titoli ad alto rendimento (High Yield), offrono rendimenti maggiori dei titoli investment grade perché è più alto il rischio di insolvenza dell’emittente; i titoli spazzatura (Junk bond), sono titoli ad altissimo rendimento perché hanno alta probabilità di non essere rimborsati.

[2] Ad onor del vero, la Troika non intervenne mai direttamente in Italia, se non attraverso la lettera inviata nell’estate 2011 al governo Berlusconi, tuttavia, parte delle misure di austerità consigliate dalla Troika furono messe in atto dal successivo governo Monti.

[3] L’aumento nei rendimenti delle obbligazioni, oltre a far aumentare il costo del debito statale, ha un altro effetto collaterale: quello di far diminuire il valore nominale delle obbligazioni stesse. In pratica c’è una relazione inversa tra prezzo delle obbligazioni e rendimento, all’aumentare di uno l’altro diminuisce e viceversa. L’aumento dei rendimenti fece diminuire drasticamente il valore nominale di quelle obbligazioni, che erano presenti massicciamente nei bilanci delle banche europee. Di conseguenza, oltre alla possibile insolvenza degli stati, aumentò anche il rischio fallimento delle banche che in alcuni casi furono salvate dagli stati stessi (lo vedremo nel quarto e ultimo capitolo).

[4] Prendiamo ad esempio l’Italia, una pallida crescita economica si è rivista solo dal 2015 e il debito pubblico ha raggiunto il record del 133% rispetto al PIL.

[5] Víctor Constâncio, Vicepresidente della BCE, alla conferenza presso la Bank of Greece riguardo “La crisi dell’eurozona” Atene, 23 Maggio 2013,

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